《 dollar surged to multi-year highs 》

　ドルは今週も力強い上昇を続けました。スピードに対する警戒感は若干出てきており、それが特に木曜日の海外市場でのドル・マルクの動き、今朝の東京市場の動きになっていますが、一週間を通じて見ると基調が強いことに変わりはない。ドルが力強く上昇している背景としては、

1. 昨年末の予想と比較して、米経済がはるかに力強く成長している
2. この結果、金利の引き上げ見通しが台頭してきている
3. ニューヨークの株が高値追いを続け、格好の投資対象市場となって、海外から資金が流入している
4. 米政府も、ドル高を容認している
5. これに対し、日独経済は苦境から脱することができず、ドイツでは金利引き下げ見通しが、日本では超低金利持続見通しが強い
6. ドイツやその他欧州各国は、強いドルを歓迎している

　――――――――――――――
　などでしょうか。実際のところ、世界的に「アメリカに資金を回すことの成功体験」が積み上がっている印象が強い。例えば、昨年末から今週火曜日までのニューヨークのダウ工業株３０種平均の上昇幅は５．７％ですが、ドルの上昇を勘案すると、ドイツの米株投資家にとってはリターンは１１．４％に、英国のそれにとっては８．７％に達している。これはこの短期間としては、膨大な投資リターンである。日本の投資家についても同じ事が言える。

　米政府のドルに対するスタンスは、今週も一貫して
　「a strong dollar is in the U.S. interest」（Treasry Secretary Robert Rubin）
　というもので、その背景については、

1. 経済が完全雇用に近い状態で「過熱」の危険さえあるなかで、クリントン政権は輸出に打撃になるドル高を心配していない
2. むしろ、「インフレを抑制し、金利を引き下げる効果がある」（Treasry Secretary Robert Rubin）と歓迎している
3. 「アメリカの輸出業者は競争力を増しており、弱い通貨（ドル）を必要としていない」との判断（特にルービンの）
4. 米ドルは日本と並ぶ主要貿易相手国であるカナダ・ドルに対しては下落している

　などが指摘できる。

《 G-7 》

　大方の市場予測を上回るペースで上昇し、さらに上昇する見通しが強いドル相場に「死角」はないかを考えてみると、一番可能性のあるのはドル高のスピードの速さに対するアメリカの姿勢の変化、これに対して自国通貨の下げのスピードを懸念したドイツ連銀の姿勢の変化、それにニューヨーク株の急落などを挙げることができそうです。いつでも、「介入」は市場が「秩序を失った」という理由が一番大きい。あまり速く上げると、「disorderly」と受け取れます。その意味では、これからG-7までの相場の動きは要注意です。

　ただし、水準そのものに不満を表明しているのは今のところ、日本の通貨当局だけ。昨日のニューヨーク市場に関しては、日銀の介入の噂も出ていました。確認はされていない。ただし、ドイツ連銀は「介入の効果」に対して懐疑的だと言われており、G-3揃っての介入は現在の段階では可能性が薄いと見られている。

　――――――――――――――
　資金の流れは、依然としてアメリカに向かう可能性が強い。成功体験はしばらく続く。対米投資かが大きな収益を上げている中で、欧州、日本に投資しているアメリカの投資家は、利益を享受できていない。フランクフルトの株式市場は今年に入って５．１％、スイスの株式市場も４．４％上昇したものの、アメリカの投資家にとってみれば、いずれもマイナスである。

　ドルは既に、対円で約４年ぶり、対マルクで３１ヶ月ぶり、対スイスで３２ヶ月ぶりの高値をつけているが、警戒感を残しながらも、また調整局面を織り込みながらも、基調は強いと見るのがよさそうだ。ただし、１２０円を手前にしては、かなり前からドルを抱えていた向きの利害が入っている。ここ当面は、G-7までの相場動向が注目である。

《 what Greenspan said 》

　今週注目されたと言えば、グリーンスパン連邦準備制度理事会議長の上院予算委員会の証言でしょうか。これは年２回行っているハンフリー・ホーキンス法に基づく証言ではなく、私の印象では冒頭の証言全文もホーキンス法に基づく時よりも少な目でしたが、昨年末に株価に警告を発し、また米経済が予想外の強い展開を示す中で、今後の金融政策の方向に関して何を言うか注目されました。

　全体的に言うと、証言、その後の議員との一問一答を含めて「バランスが取れている」「爆弾はなし」というのが一般的な市場の評価。実際のところ、

• 労働市場がタイトなのに労働賃金が上がらない問題をどう考え、今後をどう見るか
• 消費者物価など経済指標のmeasurementの問題

　に証言を絞っていて、"irrational exuberance"などの派手な言葉もなく、市場へのインパクトは小さかったと言える。

　主な証言内容は

1. アメリカ経済は、きわめて順調（予想を上回る成長率、抑制されているインフレなど）に推移している

   　　　「``The overall performance of the U.S. economy has continued to surpass most
   　　　　forecasters' expectations」
   　　　「the economy has retained considerable vigor, with few signs of the imbalances
   　　　　and inflationary tensions that have disrupted past expansions.

2. 現在の「労働市場がタイトなのに、賃金インフレが上がらない状況」の背景については、以下の理由が考えられる

   • 賃上よりは、job securityを求める傾向（労働者は、自分の今のjob skillがコンピューター技術の進歩などで陳腐化することへの懸念が強いため）
   • health care関連コストが引き下げられて、これが労働コスト引き下げにつながっている
   • 国際競争に直面している企業の労働者が直面しているコスト引き下げプレッシャー
   • 低インフレそのものが、労働賃金の上昇を抑制

3. ただし、こうしたインフレ抑制にとって良好な労働市場環境は、今後変わってくる可能性があり、監視を要する

「suppressed wage cost growth as a consequence of job insecurity can be carried
only so far. At some point in the future, the trade-off of subdued wage growth for
job security has to come to an end." In short, this implies that even if the level of
　real wages remains permanently lower as a result of the experience of the past few
years, the relatively modest wage gains we've seen are a transitional rather than a
lasting phenomenon.」

　「Greenspan, appearing before the Senate budget committe, predicted that gross domestic product would show three percent growth in 1996 and insisted that his comments last month on possible "irrational exuberance" in US stock prices had been interpreted out of context.」

《 transitional 》

　今回のグリーンスパン議会証言で一番注目された言葉は、この「transitional」でしょう。「労働市場のタイトな環境が、インフレ上昇につながるまでの“移行期”」という意味だと考えられます。

　中央銀行の総裁として、景気が過熱気味に推移している中でインフレに対して警戒的な発言をせざるを得ない、それ以外の発言はできなかったという客観情勢を考えれば、グリーンスパンがこのtransitionalな期間が実際には「長引く」と考えていても、ちょっと短めな、警戒的な印象を与える必要があったことは十分考えられます。

　例えば今週はイタリアが利下げをし、またその他の欧州諸国で金利引き下げ見通しがある中で（イギリスは別です）、世界的にはインフレ率はまだ下がってきている。こうしたなかで、またグローバル化が進展する中で、景気が良いからと言ってアメリカだけがインフレになるとは考えがたい面がある。従って、transitionalだといいながら、グリーンスパン議長はアメリカのインフレの先行きにそれほど実は警戒的になってはいないのではないか、と予想します。こうした環境から、２月のFOMCでの利上げはなく、あるとしても３月で、あっても引き上げ幅は０．２５％と予想します。

　――――――――――――――
　木曜日の海外市場の動きをちょっと追っておくと、一番目立った動きをしたのは、ニューヨークの株。高値更新歩調で、高値ではダウで３９００ドルにいったん乗りましたが、その直後から引けまでの２時間の間に急落、結局同指数は９４．２８ドル安の６７５５．７５ドルで終わった。水曜日の市場と同様、IBMが急落して２日間で１６ドル前後下げたのが目に付いた。売上高や収益ののびに対する懸念が背景。ダウは下がっても水曜日には上げていたSPやNASDAQも木曜日の市場では大きく下げた。大きな利食いの動きが入ったと思われる。

　海外市場のドルの高値は、ドル・円が１１９円８２銭、ドル・マルクは１．６４５８マルク。しかし、今朝（朝８時前）のドル・円は１１９円前後、ドル・マルクは１．６３マルク前後。ニューヨークの株もそうですが、全体的に「利食いモード」という感じ。ニューヨークの債券は、もちあいで引けの指標３０年債の利回りは６．８４％。

《 have a nice weekend 》

　今週は寒かったですね。特に水曜日。外に出たら耳がちぎれそうだった。木曜日に一つ会合があって、メニューは「鍋」だったのですが、店の人に「水曜日はお客さんが多かったでしょう。寒かったから鍋を食べようという．．．」といったら、「いえ、お客さんが帰ってしまったのか、昨日は暇でした」と言ってました。なるほど。「寒いから鍋」という発想にはつながらなかったようです。その代わり、昨日はその店は満員でした。店の人によれば、「最近は金曜日よりも、木曜日にお客さんが多いんです」とのこと。

　インフルエンザが猛威をふるっているようです。結局体力をつけておくことしか対策はない。冬の夜更かしはいけませんよ。それでは、皆様には良い週末を。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　　　　　　　　　　<ycaster@gol.com>